花漾少女

原標題：【民生證券研究院】晨會紀要20201021 來源：MS研究

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今日概覽

1、客戶觀點反饋

2、行業觀點

【民生石化】從周期嵌套理論看未來長絲景氣度走勢

3、個股觀點

【民生有色】紫金礦業（601899）公告點評：業績高成長逐步兌現，繼續看好產能釋放

【民生軍工】宏達電子（300726）簡評報告：Q3業績增長顯著，看好全年業績高增長

4、民生研究業務介紹

5、近期核心電話會議

6、月度金股組合

客戶觀點反饋

對市場短期仍看震蕩，四季度整體偏謹慎，向上空間有限，長期看多繼續。四季度看好銀行、新能源、可選消費、機械、軍工，低估值的地產板塊可能會有機會。同時認為相比於板塊機會四季度更重要的是挖掘業績確定性高的個股。

行業觀點

石化 | 楊侃18611567286

從周期嵌套理論看未來長絲景氣度走勢

1.通過對歷史數據的復盤，研究美國、中國四個周期（康波周期、房地產周期、資本開支周期和庫存周期）及其各個階段，探究各個周期及周期內各階段的特點、持續時間；

2.以中美歷史上各個周期及周期內各階段的特點、持續時間為依據，判斷目前所處的各周期階段；

3.綜合上述結論，分析目前滌綸長絲市場的景氣度，並判斷未來滌綸長絲的景氣度趨勢。

康波周期：目前中美兩國均處於康波周期的蕭條階段

歷史數據復盤：我們得出一個康波周期平均持續44.3年，其中繁榮期平均持續17.5年，衰退期平均持續8.3年，蕭條期平均持續9.5年，回升期平均持續9年。

目前所處位置判斷：（1）美國：通過對美國CPI和GDP同比增速的劃分，得到美國自2014年開始進入第五波蕭條階段，預計本次蕭條階段將持續到2023年。（2）中國：通過對中國CPI和GDP同比增速的劃分，得到中國自2014年開始，進入蕭條階段，由於蕭條階段一般持續9.5年，因此預計中國將於2023年進入回升階段。

房地產周期：美國處於房地產周期的上升階段，中國處於周期尾部階段

美國：(1)美國新建住房銷售價格同比: 美國一個房地產周期平均持續時間為19.5年，其中上漲階段平均持續15年，收縮階段平均持續4.5年。從價格同比指標看美國正處於新一輪房地產周期的上升階段，該輪房地產周期始於2009年，預計美國該輪房地產周期將持續至2030年。（2）美國房屋空置率：美國一個房地產周期平均持續時間為21.5年，其中上漲階段平均持續11年，收縮階段平均持續10.5年。從空置率指標看美國正處於新一輪房地產周期的上漲階段，該輪房地產周期始於2008年，預計美國該輪房地產周期將持續至2030年。

中國：從中國商品房單價同比指標看，一個房地產周期預計平均持續時間為19年，其中上漲階段平均持續8年，收縮階段平均持續11年。目前中國處於房地產周期尾部，對應房地產周期的下降階段，並將於2020年左右轉入新一輪房地產周期的上升階段。

資本開支周期：從資本形成率看目前中美兩國均處於資本開支周期的上升階段

美國：(1) 美國製造業產能利用率: 美國一個資本開支周期平均持續時間為8.2年，其中，上漲階段平均持續5年，收縮階段平均持續3.2年。美國正處於新一輪資本開支周期的上升階段，該輪資本開支周期始於2016年，預計美將持續至2025年。（2）固定資產投資同比：美國一個資本開支周期平均持續時間為9.2年，其中，上漲階段平均持續4.2年，收縮階段平均持續5年。目前，美國正處於新一輪資本開支周期的上升階段，該輪資本開支周期始於2016年，預計將持續至2025年。

中國：(1) 中國資本形成率: 中國一個資本開支周期平均持續時間為8.5年，其中，上漲階段平均持續4.5年，收縮階段平均持續4年。目前，中國正處於新一輪資本開支周期的上升階段，該輪資本開支周期始於2016年，預計將持續至2025年。（2）中國全社會固定資產投資完成額同比：中國一個資本開支周期平均持續時間為8年，其中，上漲階段平均持續3.5年，收縮階段平均持續4.5年。目前，中國正處於新一輪資本開支周期的收縮階段。

庫存周期：當前美國處於主動補庫存階段，中國處於被動去庫階段

美國：(1)美國製造商庫存和銷售額同比增速:美國一個庫存周期平均持續時間為38.3個月，其中主動補庫存階段平均持續14.5個月，被動補庫存階段平均持續5.4個月，主動去庫存階段平均持續10.8個月，被動去庫存階段平均持續7.6個月。2020年3月美國進入主動補庫存階段，預計該階段將持續到2021年4月。（2）美國製造業PMI自有庫存和物價：美國一個庫存周期一般持續39.3個月，各個階段的平均持續時間分別為：主動補庫存14個月，被動補庫存3.7個月、主動去庫存16.3個月和被動去庫存6個月。2020年4月國家進入新一輪周期的主動補庫存階段，預計可持續到2021年年中。

中國：（1）工業企業產成品存貨和利潤總額累計同比：中國一個周期一般持續40.8個月，各個階段的平均持續時間分別為：主動補庫存8.2個月，被動補庫存11個月、主動去庫存6.2個月和被動去庫存10.3個月。2020年3月中國進入主動去庫存階段。（2）中國PMI原材料庫存及價格：中國一個周期一般持續33.5個月，各個階段的平均持續時間分別為：主動補庫存階段7.5個月，被動補庫存階段8.4個月，主動去庫存階段6.6個月，被動去庫存階段9.0個月。2020年4月中國進入被動去庫存階段。

多周期嵌套，滌綸長絲市場景氣度拐點已來

康波周期：蕭條階段對應的當前滌綸長絲價格水平較低。

資本開支周期：固定資產完成額（製造業:紡織服裝、服飾業:累計同比）領先於長絲5.8個月，且二者反向變動。依據該領先指標判斷，長絲價格最快在2020年9月後出現相對高點。

庫存周期：滌綸長絲預計將於2021年一季度進入主動補庫存階段。

投資建議

我們利用歷史數據對中美四大周期進行回溯，並根據回溯后的結論對目前中美兩個四大周期位置進行判斷。通過將四大周期理論運用於中國滌綸長絲周期的判斷，我們看好未來多周期共振下滌綸長絲景氣度上行。重點推薦桐昆股份，恆力石化和恆逸石化。

風險提示

新冠疫情影響當前周期所處位置判斷；長絲景氣度回升較慢。

個股觀點

有色 | 方馭濤15021817583

紫金礦業（601899）公告點評：業績高成長逐步兌現，繼續看好產能釋放

公司10月19日盤后發佈2020年三季報，前三季度營收1304.34億元，同比增長28.34%，歸母凈利潤45.72億元，同比增長52.12%，扣非歸母凈利潤46.66億元，同比增長69.46%。Q3單季實現凈利潤21.5億元，同比增長86.72%。

業績：礦產金產量穩定，銅、銀增幅明顯，降本+提量業績穩步提升

公司前三季度實現礦產金29.46噸（受波格拉金礦影響，產量同比持平）、礦產銅34.53噸（同比+8.1萬噸，+30.6%）、礦產鋅24.4萬噸、礦產銀217.74噸（+33.08%）。2020Q1-Q3綜合毛利率11.48%，同比提升0.14pct；礦山業務毛利率47.27%，同比提升3.7pct。主要系1）價格：金銀價格同比提升明顯，2020Q3國內上期所期金均價416.77元/g，同比增長23.64%，環比增長8.14%；白銀均價5541元/kg，同比增長33.11%，環比增長38.49%。2）成本：電積銅、電解銅，白銀成本下降明顯，前三季度電積銅成本19090元/噸，較2019年同期25770元/噸下降26%；電解銅成本26845元/噸，較2019年同期的33754元/噸，同比下滑20%；礦產銀成本1.38元/g較 2019年同期下降0.2元/g。

財務：投資收益+固定資產減值拖累部分業績

投資收益由半年報的2724萬降至-3.4億元，或主要為套期保值虧損；公允價值變動凈損益由半年報的-2.26億元增至9900萬元，預計為人民幣升值影響；資產減值損失由中報的-2.1億元增至-3.4億元，主要是固定資產減值增加；在建工程由年初的58.8億增至217.8億主要為收購巨龍銅業所致；外幣財表折算差額-7.6億元，但不影響當期損益。

投資建議

公司哥倫比亞武里蒂卡金礦、紫金鋅業三期技改及配套的冶鍊項目、黑龍江紫金銅業、卡瑞魯水泥石灰項目基本建成投產，卡庫拉銅礦採選項目、塞爾維亞紫金銅業、Timok銅金礦項目、黑龍江銅山礦採礦項目、隴南紫金李壩金礦改擴建項目超預期推進。收購巨龍銅業50.1%股權已於7月交割完成，一期年產16.5萬噸銅有望2021年底建成投產。公司將進入產能放量期，預計2020/2021/2022年EPS分別為0.25/0.35/0.47元，對應當前股價的PE分別為26/19/14倍，估值與同業的雲南銅業（2020PE為35X）、山東黃金（2020PE為42X）相比較低，維持「推薦」評級。

風險提示：

項目建設進度不及預期；金屬價格超預期下跌；疫情影響超預期。

軍工 | 王一川 13811614600

宏達電子（300726）簡評報告：Q3業績增長顯著，看好全年業績高增長

10月20日，公司發佈2020年三季報，實現營業收入9.37億元，同比增加49.03%；實現歸母凈利潤3.36億元，同比提升39.99%。

前三季度業績大幅提升，全年有望快速增長

2020年前三季度，公司實現營業收入9.37億元，同比增加49.03%；實現歸母凈利潤3.36億元，同比提升39.99%；扣非后歸母凈利潤為3.05億元，同比增長54.35%，公司前三季度業績大幅提升。單季度來看，Q3實現營收為4.17億元，同比增長84.76%；歸母凈利潤為1.45億元，同比增長143.04%，三季度業績顯著提升。報告期內，期間費用率為22.08%，較去年同期的25.13%下降3.05pct。其中，研發投入為4476萬元，同比增長38.05%，研發投入持續增加。利潤率方面，公司毛利率為67.81%，較去年同期增加1.02pct；ROE為18.12%，同比增加4.07pct，利潤率明顯提升。存貨為4.81億元，較期初增長38.13%，主要原因為訂單增加，原材料及發出商品增加。

軍用鉭電容領導者，看好長期穩定增長

公司是軍用鉭電容器核心供應商，下遊客戶主要為航空和電子，業務主體為公司各事業部和湘怡中元。公司在傳統的金屬封裝鉭電容基礎上不斷拓展，陸續推出高能混合鉭電容器和高分子鉭電容器等新一代的鉭電容器，在行業中地位顯著。「十四五」期間，我國武器裝備採購有望大幅提升，高性能鉭電容需求有望隨之增長，我們看好公司軍品鉭電容保持高增長。

通過孵化模式，非鉭品類擴張迅速

公司通過打造平台，以孵化的形式擴充品類，目前已經從核心產品鉭電容擴展到多層瓷介電容器、單層瓷介電容器、薄膜電容器、高分子片式鋁電容器、超級電容器等，近年來非鉭業務佔比達到70%，增速接近100%。7月9日，公司公告將對外投資建設5G元器件生產基地，項目主要產品包括MLCC、SLCC、環行器隔離器、電源微電路模塊等，將擴大公司電子元器件生產規模並提高市場競爭力。我們認為，隨著品類的不斷擴充，以及各項產品的不斷發展，非鉭業務空間更加廣闊。

投資建議

公司是軍用鉭電容核心供應商，非鉭業務發展迅速，我們看好公司長期發展。預計公司2020～2022年EPS 分別為1.12、1.58和2.22元，對應PE為38X、27X 和19X，可比公司平均估值為48X，維持「推薦」評級。

風險提示

武器裝備採購不達預期；非鉭業務發展不達預期